Bài 1/7 · Phái sinh & Định giá Quyền chọn
Forward & Futures: định giá cost-of-carry
Mục tiêu bài học
- Tính giá forward hợp lý theo mô hình cost-of-carry.
- Nhận diện chiến lược arbitrage cash-and-carry và reverse cash-and-carry.
- Hiểu cơ chế ký quỹ và mark-to-market của hợp đồng tương lai.
Nội dung chính
Hợp đồng kỳ hạn (forward) và hợp đồng tương lai (futures) là cam kết mua/bán một tài sản ở một mức giá xác định vào một ngày trong tương lai. Nguyên lý định giá cốt lõi là "không arbitrage": giá forward hợp lý phải bằng giá giao ngay cộng chi phí nắm giữ (lãi vay để mua trước) trừ đi lợi ích nắm giữ (cổ tức, lợi suất tiện ích).
Mô hình cost-of-carry
Nếu giá forward thị trường cao hơn giá hợp lý, nhà đầu tư có thể thực hiện chiến lược cash-and-carry: vay tiền mua tài sản cơ sở ngay, đồng thời bán forward — khoá chắc một khoản lợi nhuận phi rủi ro. Nếu giá forward thấp hơn giá hợp lý, chiến lược ngược lại (reverse cash-and-carry: bán khống tài sản cơ sở, mua forward) sẽ có lợi.
Futures khác forward ở điểm nào
Về mặt định giá lý thuyết, futures và forward tương đương nhau (khi lãi suất không đổi). Khác biệt thực tế quan trọng nhất là futures được đánh giá lại hằng ngày theo giá thị trường (mark-to-market) và yêu cầu ký quỹ — lãi/lỗ được ghi nhận và thanh toán mỗi ngày, tạo ra rủi ro thanh khoản riêng (có thể bị gọi ký quỹ và buộc đóng vị thế dù về dài hạn nhận định đúng hướng).
Basis và sự hội tụ
Basis (chênh lệch giữa giá giao ngay và giá futures) hội tụ về 0 khi hợp đồng đáo hạn — đây là ràng buộc arbitrage cơ bản nhất của thị trường phái sinh.
Liên hệ Việt Nam: Hợp đồng tương lai chỉ số VN30 (VN30F) trên HNX thường giao dịch với basis dao động theo tâm lý thị trường — basis dương lớn bất thường (contango mạnh) hoặc âm lớn (backwardation) có thể là tín hiệu định giá lệch tạm thời, dù chi phí giao dịch và giới hạn bán khống cổ phiếu cơ sở tại Việt Nam khiến arbitrage thực tế khó thực hiện hoàn hảo.
Công thức cốt lõi
Giá forward hợp lý
\[ F_0 = S_0e^{(r-q)T} \]\(S_0\): giá giao ngay; \(r\): lãi suất phi rủi ro; \(q\): tỷ suất cổ tức/lợi suất tiện ích; \(T\): kỳ hạn (năm).
Basis
\[ \text{Basis} = S_0 - F_0 \]Hội tụ về 0 khi đáo hạn.
Ví dụ số
Ví dụ: Định giá forward VN30
Dữ kiện: VN30 = 1.200 điểm; r = 5%; tỷ suất cổ tức q = 2%; kỳ hạn T = 3 tháng; VN30F giao dịch ở 1.215 điểm.
- F = 1.200 × e^(0,03×0,25) = 1.200 × e^0,0075 = 1.209,03 điểm.
- Giá thị trường (1.215) cao hơn giá hợp lý (1.209,03) ⇒ chênh lệch 5,97 điểm.
- Chiến lược: bán VN30F, mua rổ VN30 (cash-and-carry).
- Lợi nhuận ≈ 5,9662 điểm × 100.000 đ/điểm ≈ 596.620 đồng/hợp đồng (chưa trừ chi phí giao dịch).
Kết quả: Giá hợp lý = 1.209,03 điểm; lợi nhuận arbitrage ≈ 596.620 đồng/hợp đồng.
Diễn giải: Khoản lợi nhuận này chỉ thực hiện được nếu chi phí giao dịch khứ hồi (phí, trượt giá, chi phí vay/bán khống rổ cổ phiếu) nhỏ hơn 5,97 điểm — với nhà đầu tư cá nhân, chi phí thực tế thường xoá gần hết cơ hội này.
Công cụ: Giá hợp lý & tín hiệu arbitrage
Nhập giá giao ngay, lãi suất, cổ tức và giá futures thị trường để kiểm tra cơ hội arbitrage.
Lưu ý thực tế & bẫy thường gặp
- Chiến lược cash-and-carry đòi hỏi có thể vay/mua và giữ tài sản cơ sở với chi phí xác định trước — với hàng hoá vật chất cần thêm chi phí lưu kho, bảo hiểm.
- Reverse cash-and-carry cần bán khống được tài sản cơ sở — nhiều thị trường (bao gồm một số cổ phiếu tại Việt Nam) hạn chế hoặc cấm bán khống, làm giới hạn khả năng arbitrage.
- Rủi ro ký quỹ (margin call) trên hợp đồng tương lai có thể buộc đóng vị thế thua lỗ tạm thời, ngay cả khi phân tích cơ bản dài hạn là đúng hướng.
Kiểm tra nhanh (5 câu)
Tóm tắt
- Giá forward hợp lý = giá giao ngay tích luỹ theo (lãi suất − cổ tức) trong thời gian còn lại.
- Chênh lệch giữa giá thị trường và giá hợp lý tạo cơ hội arbitrage cash-and-carry hoặc reverse cash-and-carry.
- Futures khác forward ở cơ chế ký quỹ và mark-to-market hằng ngày, tạo rủi ro thanh khoản riêng.