Bài 2/6 · Định giá Doanh nghiệp: DCF, Comps, LBO
DCF: dự phóng FCFF và giá trị cuối kỳ
Mục tiêu bài học
- Dự phóng FCFF 5 năm và chiết khấu về hiện tại bằng WACC.
- Tính giá trị cuối kỳ bằng mô hình Gordon growth.
- Đánh giá tỷ trọng giá trị cuối kỳ trong tổng EV.
Nội dung chính
Mô hình DCF (Discounted Cash Flow) định giá doanh nghiệp bằng tổng giá trị hiện tại của toàn bộ dòng tiền tự do trong tương lai. Giai đoạn dự phóng tường minh thường kéo dài 5–10 năm, sau đó là giá trị cuối kỳ (Terminal Value — TV) đại diện cho toàn bộ dòng tiền từ năm cuối cùng trở đi, giả định tăng trưởng ổn định dài hạn.
Hai cách tính giá trị cuối kỳ
Cách phổ biến nhất là mô hình Gordon growth: giả định FCFF tăng trưởng đều với tốc độ g mãi mãi. Điều kiện bắt buộc là g phải nhỏ hơn WACC (nếu không mẫu số âm, công thức vô nghĩa), và g dài hạn không nên vượt quá tốc độ tăng trưởng GDP danh nghĩa dài hạn của nền kinh tế — nếu không, ta đang giả định công ty sẽ lớn hơn cả nền kinh tế.
Vì sao TV thường chiếm tỷ trọng lớn
Trong nhiều mô hình DCF thực tế, giá trị hiện tại của TV chiếm 60–80% tổng EV. Điều này có nghĩa là kết quả định giá phụ thuộc rất nhiều vào hai giả định khó chắc chắn nhất: WACC và g dài hạn. Đây là lý do phân tích độ nhạy (bài 3) là bước bắt buộc, không phải tuỳ chọn, khi trình bày kết quả DCF.
Kiểm tra hợp lý: Sau khi có TV, nên chia TV cho FCFF hoặc EBITDA năm cuối để ra một "bội số ngầm định" (implied exit multiple) và so sánh với bội số giao dịch thực tế trên thị trường — nếu bội số ngầm định quá xa thực tế, cần xem lại giả định g hoặc WACC.
Công thức cốt lõi
Giá trị doanh nghiệp EV
\[ EV = \sum_{t=1}^{N}\frac{FCFF_t}{(1+WACC)^t} + \frac{TV_N}{(1+WACC)^N} \]Tổng PV dòng tiền dự phóng cộng PV giá trị cuối kỳ.
Giá trị cuối kỳ (Gordon growth)
\[ TV_N = \frac{FCFF_N(1+g)}{WACC-g} \]Điều kiện bắt buộc: \(g < WACC\).
Ví dụ số
Ví dụ: DCF 5 năm
Dữ kiện: FCFF 5 năm: 100; 110; 121; 133,1; 146,41 (tỷ đồng, tăng trưởng 10%/năm); WACC 9%; g dài hạn 3%.
- PV(FCFF) = 100/1,09 + 110/1,09² + 121/1,09³ + 133,1/1,09⁴ + 146,41/1,09⁵ = 467,21 tỷ.
- TV = 146,41 × 1,03/(0,09−0,03) = 2.513,37 tỷ.
- PV(TV) = 2.513,37/1,09⁵ = 1.633,52 tỷ.
- EV = 467,21 + 1.633,52 = 2.100,73 tỷ.
- Tỷ trọng TV = 1.633,52/2.100,73 = 77,8%.
Kết quả: EV = 2.100,73 tỷ đồng; TV chiếm 77,8% tổng EV.
Diễn giải: Với tỷ trọng TV gần 78%, một sai lệch nhỏ trong ước tính g hoặc WACC có thể làm EV thay đổi hàng trăm tỷ — đây chính là lý do cần bảng độ nhạy ở bài tiếp theo.
Công cụ: DCF 5 năm
Nhập FCFF năm đầu, tốc độ tăng trưởng giai đoạn dự phóng và giả định giá trị cuối kỳ.
Lưu ý thực tế & bẫy thường gặp
- Không dùng g dài hạn vượt quá tăng trưởng GDP danh nghĩa dự kiến của nền kinh tế.
- Luôn kiểm tra bội số ngầm định (TV/EBITDA hoặc TV/FCFF) so với bội số giao dịch thực tế cùng ngành.
- Quy ước giữa kỳ (mid-year convention) phù hợp hơn khi dòng tiền phát sinh đều trong năm thay vì dồn vào cuối năm.
Kiểm tra nhanh (5 câu)
Tóm tắt
- EV = tổng PV dòng tiền dự phóng + PV giá trị cuối kỳ.
- TV theo Gordon growth đòi hỏi g < WACC và g dài hạn hợp lý so với tăng trưởng kinh tế.
- TV thường chiếm tỷ trọng lớn trong EV — luôn kiểm tra bằng bội số ngầm định.