Bài 1/6 · Định giá Doanh nghiệp: DCF, Comps, LBO
Chi phí vốn: CAPM và WACC
Mục tiêu bài học
- Ước tính chi phí vốn chủ sở hữu bằng CAPM, có điều chỉnh phần bù rủi ro quốc gia.
- Tính WACC từ trọng số thị trường của nợ và vốn chủ.
- Unlever/relever beta bằng công thức Hamada khi dùng beta ngành.
Nội dung chính
WACC (chi phí vốn bình quân gia quyền) là suất chiết khấu chuẩn cho dòng tiền tự do doanh nghiệp (FCFF) trong mô hình DCF. Trọng số phải dựa trên giá trị thị trường của nợ và vốn chủ (hoặc cấu trúc vốn mục tiêu dài hạn), không phải giá trị sổ sách — vì WACC phản ánh chi phí cơ hội hiện tại của nhà đầu tư.
Chi phí vốn chủ theo CAPM
CAPM ước tính lợi suất yêu cầu của cổ đông dựa trên lãi suất phi rủi ro, phần bù rủi ro thị trường (ERP) và beta — mức độ nhạy của cổ phiếu với biến động thị trường chung. Với thị trường mới nổi như Việt Nam, nhiều nhà phân tích cộng thêm phần bù rủi ro quốc gia (CRP) để phản ánh rủi ro chính trị, thanh khoản và thể chế cao hơn so với thị trường phát triển.
Beta ngành: unlever và relever
Khi công ty mục tiêu chưa niêm yết hoặc có beta không đáng tin cậy (giao dịch thưa), nhà phân tích thường lấy beta trung bình ngành, "gỡ đòn bẩy" (unlever) để loại bỏ ảnh hưởng cấu trúc vốn riêng của từng công ty so sánh, rồi "lắp lại đòn bẩy" (relever) theo cấu trúc vốn của công ty mục tiêu bằng công thức Hamada.
Chi phí nợ sau thuế
Chi phí nợ dùng lợi suất đáo hạn hiện tại của nợ vay (không phải lãi suất coupon lịch sử), nhân với (1 − thuế suất) vì lãi vay được khấu trừ thuế — đây gọi là "lá chắn thuế".
Liên hệ Việt Nam: Lãi suất phi rủi ro thường lấy lợi suất TPCP kỳ hạn 10 năm; ERP cho thị trường Việt Nam thường cao hơn Mỹ 1,5–3 điểm % để phản ánh rủi ro quốc gia — nhiều nguồn (Damodaran) công bố CRP theo từng năm cho các thị trường mới nổi.
Công thức cốt lõi
Chi phí vốn chủ theo CAPM
\[ r_e = r_f + \beta(E[R_m]-r_f) + CRP \]\(r_f\): lãi suất phi rủi ro; \(\beta\): beta cổ phiếu; \(CRP\): phần bù rủi ro quốc gia.
WACC
\[ WACC = \frac{E}{V}r_e + \frac{D}{V}r_d(1-\tau) \]\(V=E+D\): tổng giá trị thị trường vốn chủ và nợ; \(\tau\): thuế suất.
Unlever / relever beta (Hamada)
\[ \beta_L = \beta_U\left[1 + (1-\tau)\frac{D}{E}\right] \]\(\beta_U\): beta không đòn bẩy (beta tài sản); \(\beta_L\): beta có đòn bẩy (beta vốn chủ).
Ví dụ số
Ví dụ: Tính WACC
Dữ kiện: r_f = 4%; β = 1,2; ERP = 6%; CRP = 0; r_d = 7%; τ = 20%; E = 600 tỷ; D = 400 tỷ.
- r_e = 4% + 1,2 × 6% = 11,20%.
- Chi phí nợ sau thuế = 7% × (1 − 20%) = 5,60%.
- V = 600 + 400 = 1.000; trọng số E/V = 60%, D/V = 40%.
- WACC = 0,6 × 11,20% + 0,4 × 5,60% = 8,96%.
Kết quả: r_e = 11,20%; WACC = 8,96%.
Diễn giải: Với cấu trúc vốn 60/40, mỗi 1 điểm % tăng β sẽ làm WACC tăng khoảng 3,6 điểm % × 0,6 = xấp xỉ 0,6 điểm % — WACC khá nhạy với ước tính beta, nên cần kiểm tra beta bằng nhiều nguồn.
Công cụ: Máy tính WACC
Nhập các thông số chi phí vốn để tính WACC; xem thêm biểu đồ WACC theo tỷ lệ đòn bẩy.
Lưu ý thực tế & bẫy thường gặp
- Không trộn lẫn giá trị sổ sách và giá trị thị trường khi tính trọng số — luôn ưu tiên giá trị thị trường của vốn chủ.
- Beta thống kê từ hồi quy 2–5 năm có thể không ổn định; nên đối chiếu với beta ngành đã unlever/relever.
- WACC nên được tính lại mỗi khi cấu trúc vốn mục tiêu thay đổi đáng kể, không dùng một con số cố định mãi mãi.
Kiểm tra nhanh (5 câu)
Tóm tắt
- WACC = tỷ trọng thị trường của VCSH × chi phí vốn chủ (CAPM) + tỷ trọng nợ × chi phí nợ sau thuế.
- Dùng công thức Hamada để unlever/relever beta khi cần beta ngành cho công ty mục tiêu.
- WACC dùng cho FCFF; FCFE phải chiết khấu bằng chi phí vốn chủ r_e.