Bài 6/6 · Định giá Doanh nghiệp: DCF, Comps, LBO
DDM và mô hình lợi nhuận thặng dư
Mục tiêu bài học
- Áp dụng mô hình Gordon và DDM 2 giai đoạn.
- Tính giá trị doanh nghiệp bằng mô hình lợi nhuận thặng dư (RI).
- Liên hệ tỷ số P/B hợp lý với ROE, chi phí vốn và tăng trưởng.
Nội dung chính
Với doanh nghiệp có chính sách cổ tức ổn định và dễ dự báo — điển hình là ngân hàng, công ty tiện ích — mô hình chiết khấu cổ tức (Dividend Discount Model — DDM) là lựa chọn tự nhiên, vì cổ tức là dòng tiền thực tế mà cổ đông nhận được.
DDM một và hai giai đoạn
Mô hình Gordon (một giai đoạn) giả định cổ tức tăng trưởng đều mãi mãi — phù hợp với doanh nghiệp đã trưởng thành. Mô hình hai giai đoạn phù hợp hơn khi công ty đang có tăng trưởng cao trong vài năm đầu rồi mới ổn định về mức tăng trưởng dài hạn.
Mô hình lợi nhuận thặng dư (Residual Income)
Với các doanh nghiệp khó dự báo dòng tiền tự do hoặc cổ tức (đặc biệt là ngân hàng, nơi khái niệm "dòng tiền tự do" không rõ ràng), mô hình lợi nhuận thặng dư là lựa chọn thay thế mạnh: giá trị doanh nghiệp bằng giá trị sổ sách hiện tại cộng với giá trị hiện tại của phần lợi nhuận vượt trên chi phí vốn chủ sở hữu yêu cầu trong tương lai.
Liên hệ với P/B
Khi ROE và g không đổi vĩnh viễn, mô hình RI cho ra một công thức rất gọn: P/B hợp lý = (ROE − g)/(r − g). Công thức này cho thấy trực giác quan trọng: một công ty chỉ xứng đáng giao dịch trên giá trị sổ sách (P/B > 1) khi ROE của nó lớn hơn chi phí vốn chủ sở hữu r.
Ứng dụng thực tế: Với cổ phiếu ngân hàng Việt Nam, so sánh ROE thực tế với chi phí vốn chủ ước tính (CAPM) là bước kiểm tra nhanh trước khi định giá bằng P/B — ngân hàng có ROE bền vững cao hơn r xứng đáng P/B cao hơn trung bình ngành.
Công thức cốt lõi
Mô hình Gordon
\[ P_0 = \frac{D_1}{r-g} \]\(D_1\): cổ tức dự kiến năm tới; \(r\): chi phí vốn chủ; \(g\): tăng trưởng cổ tức dài hạn.
Mô hình lợi nhuận thặng dư
\[ V_0 = B_0 + \sum_{t=1}^{\infty}\frac{(ROE_t - r)B_{t-1}}{(1+r)^t} = B_0 + \frac{(ROE-r)B_0}{r-g} \]\(B_0\): giá trị sổ sách hiện tại; công thức rút gọn áp dụng khi ROE, g không đổi.
P/B hợp lý
\[ \frac{P}{B} = \frac{ROE-g}{r-g} \]P/B > 1 khi và chỉ khi ROE > r.
Ví dụ số
Ví dụ: So sánh Gordon và RI
Dữ kiện: (a) Gordon: D₀ = 2.000 đ, g = 5%, r = 12%. (b) RI: BVPS = 20.000 đ/cp, ROE 18%, r 12%, g 4%.
- (a) D₁ = 2.000 × 1,05 = 2.100 đ.
- (a) P = 2.100/(0,12−0,05) = 30.000 đ.
- (b) P/B = (0,18−0,04)/(0,12−0,04) = 1,75x.
- (b) V = 20.000 × 1,75 = 35.000 đ (hoặc: 20.000 + (0,18−0,12)×20.000/(0,12−0,04) = 35.000 đ).
Kết quả: Gordon: P = 30.000 đ. RI: V = 35.000 đ (P/B = 1,75x).
Diễn giải: Hai mô hình cho hai con số khác nhau vì dựa trên hai giả định khác nhau (chính sách cổ tức vs khả năng sinh lời trên vốn) — nên dùng cả hai như hai góc nhìn bổ sung, không thay thế lẫn nhau.
Công cụ: DDM 2 giai đoạn & mô hình RI
Nhập giả định cổ tức hoặc ROE/BVPS để so sánh hai phương pháp định giá.
Lưu ý thực tế & bẫy thường gặp
- DDM chỉ phù hợp khi công ty có lịch sử chia cổ tức ổn định và dự báo được — không phù hợp với công ty giữ lại toàn bộ lợi nhuận để tái đầu tư.
- Mô hình RI nhạy với giả định ROE bền vững dài hạn — ROE hiện tại cao bất thường (do chu kỳ ngành) không nên ngoại suy mãi mãi.
- Khi ROE = r, mô hình RI cho V₀ = B₀ — công ty chỉ đáng giá đúng bằng sổ sách, không tạo thêm giá trị kinh tế.
Kiểm tra nhanh (5 câu)
Tóm tắt
- DDM phù hợp với doanh nghiệp có chính sách cổ tức ổn định, dễ dự báo.
- Mô hình RI = giá trị sổ sách + PV lợi nhuận vượt chi phí vốn chủ, hữu ích cho ngân hàng.
- P/B hợp lý = (ROE − g)/(r − g) — chỉ > 1 khi ROE vượt chi phí vốn chủ.